1980 巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1980年本公司的经营收益从1979年的3,600万美元增长至4,190万美元，但期初股本回报率（持有证券投资以原始成本计算）却从18.6%下滑至17.8%。我们认为后一项指标是衡量管理层单一年度经营绩效最恰当的标尺。当然，要合理运用这一标尺，还需要对许多因素有所了解，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆以及行业状况。
各位在评估我们的经营绩效时，有两个因素需要特别留意——一个是对我们自身经营相当有利的正面因素，另一个则是对企业绩效普遍不利的负面因素。让我们先从好的一面说起。
当一家公司拥有另一家公司部分股权时，在会计处理上需要从三大类方法中选择其一，而持有表决权股票的比例在很大程度上决定了应当采用哪一类会计原则。
通用会计准则（GAAP）规定，若持股比例超过50%（自然也有例外，比如我们先前持有的银行子公司），则被投资公司的销售收入、费用、税金和收益等所有项目都需要完全并表。伯克希尔持有60%股权的蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 便属于这一类。因此，蓝筹印花的所有收入和支出项目都完全并入了伯克希尔的合并损益表中，其余40%股东在蓝筹印花净收益中的权益则以"少数股东权益"的名义扣除。
第二类是持股比例在20%至50%之间的公司（通常称为"被投资公司"），也需要将其收益按比例纳入。例如韦斯科金融 (Wesco Financial)，由伯克希尔控制但仅持有48%的股权——其收益通过投资公司损益表中的一行分录来体现。与50%以上的类别不同，这里省略了所有收入和费用的明细项目，只按比例纳入净收益。也就是说，如果A公司拥有B公司三分之一的股权，那么不管B公司是否分配利润，B公司收益的三分之一都会出现在A公司的报表中。无论是这一类还是50%以上那一类，在公司间税收和购买法价格调整方面都有一些修正条款，这部分细节就留待以后再详加说明吧。（我知道大家肯定迫不及待。）
最后是持股比例低于20%的情况。在这种情况下，会计规则要求投资公司仅将收到的股利计入收益，未分配的收益则完全忽略。因此，假设我们持有一家X公司10%的股份，而X公司在1980年赚了1,000万美元，那么（忽略公司间股息的少量税收）我们在报表上体现的收益将是：(a) 如果X公司将1,000万美元全部分红，则为100万美元；(b) 如果X公司分配50%即500万美元，则为50万美元；或者(c) 如果X公司将全部收益留存再投资，则为零。
之所以强迫各位上了这堂简化版的会计课，是因为伯克希尔将大量资源集中于保险业务，相应地其资产也大量集中在第三类（持股低于20%）的公司上。这些公司大多只将收益中很小的比例以股利形式分配。这意味着它们当前获利能力中只有一小部分体现在我们的报告经营收益里。然而，尽管我们的报告经营收益只反映了从这些公司收到的股利，我们的经济利益实际上取决于它们的收益，而非它们的股利。
近年来，随着保险业务蒸蒸日上，加上证券市场在普通股领域出现了格外诱人的机会，我们在这第三类公司中的持股大幅增加。持股的大幅增长，叠加这些部分持有的公司自身收益的增长，产生了一个不寻常的结果：去年这些公司保留的属于"我们"的收益（即没有以股利形式支付给我们的部分）超过了伯克希尔全年报告的经营收益总额。换句话说，按照传统会计方法，我们的收益"冰山"只有不到一半浮出了水面。这种情况在企业界相当罕见，但在我们这里很可能会反复出现。
我们对收益实质的分析与通用会计准则有所不同，尤其是在通胀高企且充满不确定性的年代更是如此。（不过，批评这些会计准则要比改进它们容易得多。其中固有的问题是极其棘手的。）我们曾经100%持有一些企业，其报告收益对我们来说远不值票面上那个数字——即便在会计意义上我们完全控制了这些收益的去向。（所谓的"控制"不过是理论上的。除非我们把全部收益再投进去，现有资产的价值就会急剧恶化。而那些再投资的收益根本不可能赚到接近市场水平的资本回报。）与此同时，我们也持有一些公司的少数股权，这些公司拥有非凡的再投资机会，其留存收益对我们的经济价值远远超过账面上的每一美元。
因此，对伯克希尔而言，留存收益的价值并不取决于我们持有的是100%、50%、20%还是1%的股权。真正决定这些留存收益价值的，是它们被用在了什么地方，以及这种使用所产生的后续回报水平。无论是我们自己决定这些资金的用途，还是由我们虽未聘请、但选择加入的管理者来决定，道理都是一样的。（重要的是行为本身，而非行为者。）而且，这些留存收益是否被纳入我们自己的报告经营收益，丝毫不影响其价值。如果一棵树生长在一片我们部分拥有的森林里，即便我们没有在财务报表上记录它的生长，我们依然拥有那棵树的一部分。
我得提醒各位，这种看法是不走寻常路的。但比起让我们能够入账的收益被投到前景可疑的项目上——哪怕操盘的是我们自己——我们宁愿让那些无法入账的收益在一家我们持有10%股权的公司里被一个我们并未亲自聘请的管理层善加利用。
（我们忍不住在这里插播一段简短的广告。在被投资公司使用留存收益的各种方式中，有一种经常让我们格外兴奋，那就是回购自家股票。道理很简单：如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？公司并购的竞争本质几乎注定了在整体收购另一家企业时，必须支付全价——甚至常常超过全价。但证券市场的竞价拍卖机制，却时常让经营优秀的公司有机会以不到通过协商收购获得同等盈利能力所需价格50%的代价，买回自家的一部分业务。）
如前所述，我们以经营收益除以股东权益（证券投资以原始成本计算）来评估单一年度的企业绩效。然而，我们衡量长期绩效的标尺则包含了所有已实现和未实现的资本利得或损失。长期来看，我们的股本回报率远远超过了每年回报率的平均水平。造成这一可喜成果的主要原因很简单：前面讨论的那些无控制权持股所留存的收益最终转化成了市场价值的增长。
当然，这种从留存收益到市值增长的转化是高度不均匀的（有些年甚至会出现反向的情况），在时间上无法预测，也不太可能精确地一美元对一美元实现。而且，以一个愚蠢的价格买入一批股票，可能把那家公司十年收益累积的效果全部抵销。但只要买入价格合理，长期来看市场几乎必然会认可留存收益的累积效果。时不时你甚至还能收到蛋糕上的糖霜——市场增值远远超过买入后的累积留存收益。
自现任管理层接掌伯克希尔的16年以来，每股账面价值（其中保险业务的股权投资以市价计算）已从19.46美元增长至400.80美元，年复合增长率为20.5%。（实际上你做得更好：过去十年里人体内所含矿物质成分的价值以年复合22%的速度增长。）更令人欣慰的是，我们取得这一成绩的过程中犯了不少错误。错误清单太过痛苦和冗长，就不在这里详述了。但它清楚地说明，即使管理上时常遭到三振出局，一个相当不错的企业打击率仍然是可以达到的。
我们旗下的保险业务将继续把大量资金投向那些经营良好、竞争地位有利的无控制权公司，这些公司往往只将收益中很小的比例用于分红。按照这一策略，我们预期长期回报将持续超过每年报告经营收益所体现的水平。我们对此信心十足，这一点很容易用数字来量化：如果我们愿意卖掉手中所有的股票投资，换成长期免税债券，报告经营收益马上就能每年净增3,000万美元以上。但这种转换对我们毫无吸引力。
好消息到此为止。
很不幸，公司财务报表中列示的报告收益已不再是决定你——作为股东——是否真正赚到钱的主要变量。因为只有购买力的增长才代表投资的真正收益。如果你(a)放弃十个汉堡去做一项投资；(b)收到税后股利够买两个汉堡；(c)在卖出投资后获得的税后收入够买八个汉堡，那么(d)不管这笔投资以美元计算升值了多少，你的投资实际收入为零。你可能觉得自己更有钱了，但你并不能因此吃得更好。
高通胀率相当于对资本额外征了一次税，使得大部分企业投资变得不明智——至少以给股东创造正的实际投资回报这个标准来衡量的话。这个"门槛利率"——即公司必须达到的股本回报率才能让其股东获得任何实际回报——近年来已急剧上升。一般纳税投资者现在就好比在一台不断加速向下滑动的自动扶梯上拼命往上跑，结果净进步为零。
举例来说，在一个通胀率为12%的世界里，一家股本回报率为20%的企业（很少有管理层能持续做到这一点）将全部收益分配给适用50%税率的个人股东，实际上是在蚕食他们的真实资本，而非增加它。（20%的回报中有一半要交所得税；剩下的10%让企业所有者在年初时100%的购买力变成了98%——尽管他们一分钱的"收益"都没花。）对于这个税率档次的投资者来说，如果物价稳定，哪怕公司的股本回报率只有区区几个百分点，他们的实际处境反而会更好。
单纯的显性所得税本身，如果没有隐性通胀税的叠加，永远不可能把一个正的企业回报变成负的股东回报。（即便个人所得税对股利和资本利得的税率高达90%，只要通胀率为零，股东仍能留下一些实际收益。）但通胀税却不受报告收益的约束。与近年经历的水平相差不远的通胀率，就足以把大多数企业实现的正回报变成全体股东——包括那些不需要缴纳显性税的股东——的负回报。（例如，如果通胀率达到16%，那么美国企业中股本回报率低于这一水平的60%以上的企业，其股东将获得负的实际回报——即便股利和资本利得的所得税全部取消也无济于事。）
当然，这两种形式的税收是共存并相互作用的，因为显性税收是对名义收入而非实际收入征收的。因此，如果以不变购买力来衡量股东回报，你实际上是在为亏损缴纳所得税。
在目前的通胀率下，我们相信适用中等或高税率的个人投资者（有别于退休基金、慈善机构等免税实体）不应指望从投资一般美国企业获得任何实际的长期回报，即便他们把收到的全部税后股利都再投资进去也一样。因为企业的平均股本回报率已被通胀对资本征收的隐性税和对股利及留存收益增值征收的显性税完全抵销。
正如我们去年所说，伯克希尔对这个问题没有什么灵丹妙药。（明年我们还会再说一遍。）通胀对我们的股本回报率没有任何帮助。
指数化增长是所有人都在寻求的抗通胀良方。但绝大部分（尽管存在重要的例外）企业资本甚至未能实现部分的指数化。当然，如果公司保留了可观的收益——即用于再投资而非分红——每股收益和每股股利通常会上升。但没有通胀的情况下也是如此。同样地，一个勤俭的工薪族如果愿意只拿一半工资当现金（他的工资"红利"），并持续把另一半（他的"留存收益"）存入储蓄账户，即使从不加薪，他的总收入也能年年增长。但无论是这个高储蓄的工薪族，还是一家高留存收益公司的股东——股本回报率维持不变而年度股息率却上升了——都没有真正实现指数化增长。
要让资本真正实现指数化增长，股本回报率必须上升，也就是说，企业收益必须在不需要追加任何资本（包括营运资金）的前提下，与物价水平的上升成比例地持续增长。（因增加投资而产生的收益增长不算在内。）只有极少数的企业接近具备这种能力。而伯克希尔不在其列。
当然，我们有一项保留收益用于再投资以追求成长、多元化和增强实力的企业政策，其附带效果是最大限度地减少了目前对我们股东征收的显性税。然而，在日常生活中，你将承受隐性的通胀税，而当你想把在伯克希尔的投资转换为其他形式的投资或用于消费时，你也将面临显性税收。
下表显示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔拥有蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 约60%的股份，而蓝筹印花又拥有韦斯科金融 (Wesco Financial Corporation) 80%的股份。表中列示了各业务实体的总收益以及伯克希尔所占的份额。所有归属于各业务实体的重大资本利得和损失均汇总在表格底部的已实现证券收益项目中，不计入经营收益。我们对经营收益的计算也不包括出售互助储贷 (Mutual Savings and Loan) 分支机构的收益。在这一点上，它与我们经审计的财务报表中将该项目纳入"已实现投资收益前的收益"的列报方式有所不同。