1993 巴菲特致股东信
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
1993年，我们的每股账面价值增长了14.3%。自现任管理层接手的29年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的8,854美元，年复合增长率约为23.3%。
回顾过去一年，伯克希尔 (Berkshire) 的净资产增加了15亿美元，这个数字受到两项负面因素和两项正面因素的影响。为了讲清楚，我把它们列在下面。不过如果各位对会计没什么兴趣，尽管跳过这段不看：
1. 第一个负面因素来自通用会计准则 (GAAP) 的变更，涉及我们按市价列示的有价证券未实现增值所计提的税款。旧规定要求按增值发生时适用的税率来计算。因此，在1992年底，我们对1986年之后产生的64亿美元利得使用34%的税率，对此前产生的12亿美元利得使用28%的税率。新规定则要求统一按现行税率计算所有利得。1993年一季度新规生效时适用的税率为34%。将该税率应用于1987年之前的利得，使我们的净资产减少了7,000万美元。
1. 第二个负面因素与第一个相关——1993年第三季度企业税率被提高到35%。这意味着我们所有的未实现利得需要额外多提1%的税款，导致净资产再减少7,500万美元。奇怪的是，GAAP要求这两项调整都从报告收益中扣除，尽管引发这些税负的未实现增值从来没有被计入过利润，而是直接计入了净资产。
1. 1993年GAAP的另一项变更影响的是我们持有的有价证券的估值方式。近年来，我们保险公司持有的普通股和约当普通股（可转换优先股等）都按市价计算，但母公司或非保险子公司持有的股票则按成本与市价孰低法计算。现在GAAP规定所有普通股都应按市价列示。我们从1993年第四季度开始执行这一规定，此举使伯克希尔的净资产增加了约1.72亿美元。
1. 最后，我们去年发行了一些新股。在去年年报提到的一项交易中，我们于1993年1月初赎回了4,600万美元的可转换债券，并因此发行了3,944股。此外，在收购德克斯特鞋业 (Dexter Shoe) 时（后文会详细讨论），我们又发行了25,203股。总计新发行29,147股，净资产增加约4.78亿美元。每股账面价值也因发行价格高于原有每股账面价值而有所提升。
当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。但伯克希尔是个例外：我们的账面价值虽然远低于内在价值，却是追踪这一关键数字相当好的指标。1993年，两项指标大约都增长了14%，这个成绩虽令人满意但并不令人惊喜。
不过，这个增幅比起伯克希尔股价39%的涨幅来说就逊色不少了。当然就长期而言，市价与内在价值终将殊途同归。但短期内两者经常大幅偏离，这种现象我以前也讨论过。两年前，我们两个主要的持股——可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette)——的股价涨幅远远超过了它们的盈利增长。在1991年的年报中，我说过这些公司的股票市价不可能持续超越其本业表现。
从1991年到1993年，可口可乐和吉列的每股经营收益分别增长了38%和37%，但同期股价涨幅仅为11%和6%。换句话说，本业表现超越了股价表现，部分原因无疑在于华尔街对品牌公司产生了新的疑虑。但不管原因是什么，长期来看真正重要的还是这些公司的盈利表现。如果它们经营得好，伯克希尔也会跟着受益，尽管步调不一定完全一致。
接下来让我给各位上一堂历史课：1919年可口可乐以每股40美元公开上市。到1920年底，市场冷静地重新评估可口可乐的前景后，股价暴跌超过50%至19.50美元。然而到1993年底，当初的一股（股利再投资）价值已经超过210万美元。正如格雷厄姆 (Ben Graham) 所说："短期来看，市场是一台投票机——参加投票的资格只需要钱，不需要智慧或情绪控制——但长期来看，市场是一台称重机。"
那么我们该如何看待伯克希尔去年股价的超常表现呢？很明显，1993年底伯克希尔的股价相对于内在价值的比率，高于年初时的水平。另一方面，在长期利率只有6%至7%的投资环境下，如果——你们应该明白这是一个巨大的"如果"——伯克希尔的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我能够达成我们长期以来的目标，即以年均15%的速度增加伯克希尔的每股内在价值，那么伯克希尔目前的市价也并非不合理。对于这个目标，我们从未退缩。但我们必须再次强调——就像我们多年来一直说的——随着资本基数的不断膨胀，15%的目标只会越来越难以达到。
我们的优势在于，旗下拥有越来越多的大型运营企业，它们的经济特征从优秀到卓越不等，由表现从卓越到卓越的经理人经营。对于这个阵容，各位完全不必操心。
在母公司层面，查理跟我利用旗下经理人上缴的资金所做的资本配置工作，结果就不那么确定了：要找到能与现有企业和经理人相媲美的新标的并不容易。尽管困难重重，查理跟我还是乐此不疲地寻找。我们也很高兴地向各位报告，1993年我们收获了一项重要的成果。
我们去年的动作是在1991年收购布朗鞋业 (H. H. Brown) 基础上的延续。布朗鞋业是一家经营出色的工作鞋及靴子制造商，实在是一笔成功的投资：虽然我们一开始就对它有很高的期望，但在弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney)、吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 以及与他们共事的优秀经理人努力下，实际表现甚至远超我们的预期。正因为对Frank团队的信心，我们在1992年底又收购了洛厄尔鞋业 (Lowell Shoe)。洛厄尔是一家历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，业务上还需要一些调整。同样地，结果又超出了我们的预期。因此去年我们毫不犹豫地抓住机会，收购了缅因州德克斯特的德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)，一家生产大众价位男女鞋的企业。我可以向各位保证，德克斯特完全 _不_ 需要改造：这是查理跟我在整个商业生涯中见过的管理最出色的公司之一。
哈罗德·阿尔方德 (Harold Alfond) 20岁时在一家鞋厂以每小时25美分的工资开始工作，1956年他用1万美元的资本创立了德克斯特。1958年他的侄子彼得·伦德 (Peter Lunder) 加入。从那以后，两人携手打造了一家年产超过750万双鞋的企业，大部分在缅因州生产，其余在波多黎各。大家可能都知道，美国国内制鞋业通常被认为无法与来自低工资国家的进口产品竞争。但似乎没人把这话告诉德克斯特和布朗鞋业那些精明的管理层以及熟练的工人——正是他们联手让这两家公司的美国工厂在面对所有竞争者时都保持了高度的竞争力。
德克斯特还拥有77家零售店，主要集中在美国东北部。该公司也是高尔夫球鞋的主要制造商，约占美国产量的15%。不过它的看家本领还是为传统零售商生产传统鞋类，而且做得非常出色：去年Nordstrom和JCPenney都授予德克斯特1992年度最佳供应商奖。
我们1993年的业绩只包含德克斯特自11月7日合并日起的部分。1994年，我们预计伯克希尔鞋类业务的销售额将超过5.5亿美元，税前利润极有可能超过8,500万美元。五年前我们压根没想过会进入制鞋行业。现在光这个产业我们就有7,200名员工，我开车上班时嘴里哼的是"没有一个行业比得上鞋业"。我的战略规划就讲这么多吧。
在伯克希尔，我们对未来并没有预设会进入哪些行业或产业。事实上，我们认为大型企业追求所谓的宏伟愿景进入新领域，通常对股东来说是毒药。我们更愿意专注于两件事：我们想要拥有的企业应具备怎样的经济特征，以及我们想与之共事的经理人应具备怎样的人品——然后寄希望于运气好能同时找到两者。在德克斯特，我们做到了。
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现在让我们暂停一下，来段小广告：虽然Harold和Peter拥有一块商业瑰宝，但我们相信他们（两人对现金都不感兴趣）将德克斯特的股份换成伯克希尔股份的决定是明智的。他们实际上做的事情，是用一家绝佳企业的100%权益，换取了一大群绝佳企业的较小比例权益。这种转换不产生任何税负，而且他们现在持有的证券可以方便地用于慈善或个人赠与，也可以按照自己的意愿随时变现任意金额。如果他们的家族成员愿意，可以各自追求不同的财务规划，而不必面对资产集中在一家私人企业时常见的种种麻烦。
出于税务和其他原因，私人企业也往往很难在本行业之外进行多元化投资。相比之下，伯克希尔可以轻松做到多元化。因此，通过将所有权转移到伯克希尔，德克斯特的股东解决了一个再投资的难题。此外，虽然Harold和Peter现在持有的是伯克希尔的非控股股份，而非德克斯特的控股股份，但他们知道自己会被当作合伙人对待，我们也会遵循以股东利益为导向的经营原则。如果他们选择保留伯克希尔的股份，从合并日起，他们的投资结果将与我个人的投资结果完全一致。因为我个人绝大部分的身家都终生绑定在伯克希尔的股份上——而且公司既不会给我限制性股票，也不会给我股票期权——所以我个人的盈亏方程式将永远与所有其他股东完全相同。
此外，Harold和Peter也很清楚，在伯克希尔我们言出必行：在未来几十年内，伯克希尔的控制权和文化都不会改变。最后，也是最最重要的一点，Harold和Peter可以确定他们将继续像合并前一样经营自己的企业——这是他们最热爱的工作。在伯克希尔，我们不会教打击率四成的球手如何挥棒。
我想这对Harold和Peter有利的道理，大概也适用于其他一些大型私人企业的拥有者。所以，如果你有一家可能合适的企业，请与我联系。我们的收购标准列在年报附录第22页上。
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此表中，商誉摊销和其他重大购买法会计调整不计入各项具体业务，而是汇总单独列示。这样做的目的是让各位看到这些企业在未被我们收购时本应报告的收益。我在过去的报告中解释过，为什么我们认为这种列示方式比GAAP要求的逐项调整方式对投资者和管理者更有用。当然，表中显示的净收益总额与经审计的财务报表中的GAAP数字完全一致。