1979 巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
我们又得从会计问题谈起。自上一份年报以来，会计准则要求保险公司持有的股票投资必须按照市值列示在资产负债表上。此前，我们一直按照总成本与总市值孰低法来列示。由于我们的保险子公司持有大量未实现收益的股票投资，即便已经为按当前市价出售证券所需缴纳的资本利得税计提了相应负债，这项新规定仍然使得我们1978年及1979年底的净资产大幅增加。
大家都知道，我们持股60%的子公司蓝筹印花 (Blue Chip Stamps)，其财务数据已经完全并入伯克希尔 (Berkshire Hathaway) 的合并报表。然而，蓝筹印花的股票投资仍须按照总成本与总市值孰低法列示，就和伯克希尔的保险子公司今年以前的做法一样。也就是说，同样的股票、同样的买入价格，如果分别由伯克希尔的保险子公司和蓝筹印花买入，按照现行会计准则，它们在我们的合并资产负债表上很可能以两种不同的价值列示。（这下够你们头疼的了。）蓝筹印花所持股票的市值请参阅第18页附注三。
就衡量单一年度经营绩效而言，我们一向认为最恰当的指标，是以经营收益（不含证券买卖损益）除以期初股东权益（所有证券投资按原始成本计价）所得出的比率。
如果按照市值来计算股东权益，由于证券市值年度间的大幅波动，作为分母的净资产会剧烈变化，从而严重扭曲经营绩效的百分比。举例来说，股价大幅下跌会导致按市值计算的净资产大缩水，结果反而让平平无奇的经营收益看起来表现不凡。反过来，股票投资越成功，净资产的分母就越大，经营绩效反而显得黯然失色。因此，我们将继续以期初净资产为基准、证券按成本计价来衡量经营绩效。
按照这个标准，1979年我们的经营表现还算不错——经营收益达到期初净资产的18.6%——但比不上1978年。每股收益固然增长了不少（约20%），但我们认为不值得对这个数字过于关注。1979年我们可运用的资金比1978年多了不少，但资金运用的效率却不如前一年，虽然每股收益确实上升了。一个利率固定的定存账户，或者一张利率固定的储蓄国债，只要把利息不断滚入本金，"每股收益"就能稳步增长。因此，只要分红率够低，即便是一家"停摆的钟"，看起来也像一只成长股。
判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。我们认为，如果管理层和证券分析师能够降低对每股收益及其年度变化的过度关注，股东和公众将能更好地理解这些公司真正的经营状况。
在衡量长期经营绩效时——与年度绩效不同——我们认为应当充分确认所有已实现的资本损益以及非经常性损益，并且在财务报表中按市值列示股票投资。长期而言，这类资本损益（无论已实现还是未实现）对股东来说，与日常经营中逐步积累的利润同等重要。只不过它们在短期内的影响往往极其反复无常，这一特性使其不适合作为评估单一年度管理绩效的指标。
1964年9月30日（即现任管理层接手之前的最后一个财政年度末），伯克希尔每股账面价值为19.46美元。截至1979年底，以股票投资按市值计算的每股账面价值为335.85美元。账面价值的年复合增长率达到20.5%。这个数字当然远高于我们历年经营收益率的平均数，它凸显了保险子公司股票投资的资本增值对股东整体回报的重要性。坦白说，1964年所报的账面价值在一定程度上高估了企业的内在价值，因为当时账面上的资产，无论是以持续经营还是清算的基础来估值，都不值票面价值的一百分——但负债倒是一分钱都不会少。
我们取得上述成绩的同时，几乎没有动用什么杠杆（不管是以负债比衡量的财务杠杆，还是以保费收入与资本金之比衡量的经营杠杆），也没有大规模发行或回购股份。基本上，我们就是用手头原有的资金来运作。在纺织业务的基础上，我们或通过蓝筹印花和韦斯科 (Wesco) 子公司，以现金从私人卖家手中协商收购了13家企业，另外还白手起家创办了6家。（值得一提的是，那些把公司卖给我们的人，几乎无一例外地在交易当时及此后都以极高的诚信和公正对待我们。）
但在我们陶醉于自我祝贺的海洋之前，有一个更重要——也更关键——的观察必须指出。几年前，一家每股账面价值以20%年复合增长的企业，几乎可以保证其股东获得相当丰厚的实际投资回报。但如今，这样的结果似乎不再那么确定了。因为通货膨胀率，加上股东将年度收益从公司转入自己口袋时必须缴纳的个人所得税率，才是最终决定我们内部经营绩效能否为各位股东带来成功投资回报——也就是投入资金的购买力能否获得合理增长——的关键因素。
正如最初3%的储蓄债券、5%的银行存折储蓄以及8%的美国国库券，一个接一个地被通货膨胀从能够增值的金融工具变成了蚕食购买力的工具一样，一家资本回报率20%的企业，在通膨情况只要比当前稍微严重一些的环境下，照样可以给股东带来负的实际回报。
假设我们能继续维持20%的年复合增长——这绝非轻而易举或十拿九稳的事——而且这个增长像过去十五年一样完全反映在伯克希尔的股价上，那么在14%的通货膨胀率下，各位税后购买力的增长很可能接近于零。因为剩余的六个百分点，将在你想要把这20%的名义年收益变现放进口袋的那一刻，大部分都交了所得税。
通货膨胀率加上股东将公司年度收益收入囊中时必须缴纳的资本比例（即股利需缴普通所得税、留存收益需缴资本利得税）——这两者合起来可以称作"投资人痛苦指数"。当这个指数超过企业的股本回报率时，投资人的购买力（真正的资本）就会缩水，即便他什么都没有消费。对此我们束手无策，因为高通胀率并不会帮我们赚取更高的股本回报率。
一位友善但目光敏锐的伯克希尔观察者曾指出，1964年底我们的每股账面价值大约能换半盎司黄金，十五年后，在我们呕心沥血、流血流汗地把所有利润都投回企业之后，每股账面价值还是只能换到差不多半盎司黄金。与中东石油作类似的比较，结论也大同小异。问题的症结在于，政府非常擅长印钞票和开空头支票，却没有本事印出黄金或制造石油。
我们将继续竭尽所能地管好公司的内部事务。但各位应该明白，影响货币价值稳定的外部环境，很可能才是决定你们投资伯克希尔能否获得真正回报的最重要因素。
下面我们再次列示伯克希尔的收益来源表。如去年所述，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股权，后者又持有韦斯科金融公司 (Wesco Financial Corporation) 80%的股权。下表同时列示各业务实体的收益合计数以及伯克希尔按持股比例应占的份额。各业务的重大资本损益均汇总在表格底部的已实现证券收益项下，不包含在经营收益之中。