可转换证券（Convertible Securities）

概念解析

定义与起源

可转换证券是一种混合金融工具，兼具固定收益和股权参与的双重特性。持有人可以在约定条件下将其转换为发行公司的普通股。最常见的形式包括可转换优先股和可转换债券。巴菲特从1970年代开始使用可转换证券作为投资工具，到1980年代末至1990年代初达到高峰——在短短四年间（1987-1991），他通过私下协议购入了五笔大型可转换优先股投资，总计投入近20亿美元。

可转换证券之所以吸引巴菲特，在于它的不对称结构：下行有固定收益的保护，上行有股权转换的潜力。用巴菲特自己的话说，最初这些投资的价值"主要来自于固定收益特性"，转换权利"不过是个额外的彩头"。然而，当被投资公司经营出色时，这个"彩头"可能价值连城。

核心要义

第一，可转换证券是大额资金配置的特殊工具。 当巴菲特手握大量现金却找不到足够的好股票或好企业可供收购时，可转换优先股提供了一个中间方案。它的回报率高于普通固定收益证券，同时通过转换权保留了参与普通股上行的可能。巴菲特在1989 巴菲特致股东信中明确表述了这一定位：

"作为一个整体，这些可转换优先股的回报不会达到我们发现一家经济前景绝佳但被市场低估的企业时所能获得的水平。其回报也不如我们最偏爱的资本配置方式——收购一家拥有优秀管理层的好企业80%以上的股权。但这两种机会都很稀少，尤其是考虑到我们目前和预期的资金规模。"

第二，固定收益保护是底线。 巴菲特要求每一笔可转换投资首先必须作为纯固定收益证券具有吸引力。他在1990 巴菲特致股东信中强调："我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。"这种"下有底、上不封顶"的结构，与安全边际原则一脉相承。

第三，选择可转换证券时，管理层的品质至关重要。 巴菲特在每一笔可转换交易中都坚持只与他喜欢、欣赏和信任的人合作。所罗门的约翰·古特弗伦德、吉列的科尔曼·莫克勒、全美航空的艾德·科洛德尼——这些CEO反过来也信任巴菲特，在每笔交易中都给予可转换优先股完全转换基础上的不受限制投票权，这在美国企业融资中远非惯例。

第四，可转换证券并非万无一失。 巴菲特在1995年回顾五笔可转换优先股投资时坦承，他说过的"优先股几乎不可能让我们赔钱"的断言给他带来了"当之无愧的烧心之痛"。全美航空的优先股一度跌至面值以下，股息被拖欠，而所罗门的投资则让巴菲特花费了远超其经济意义的管理时间——在60岁时接下所罗门临时董事长的新工作。

第五，有时候直接买普通股更好。 巴菲特在1995 巴菲特致股东信中做了一个深刻的反思：1989年他以6亿美元购入吉列可转换优先股，可转换为4,800万股。但如果当初用这6亿美元直接购买普通股，大约能买到6,000万股。结果到1995年底，选择可转换优先股而非普通股使伯克希尔少赚了约6.25亿美元。"可我偏偏自作聪明"——这是巴菲特少有的对自己"过度谨慎"的自我批评。

实践应用

1987-1991年的五大可转换优先股投资 是巴菲特运用此工具的经典案例：

公司| 股息率| 购买年份| 成本| 最终结果