1989 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1989年我们的净资产增加了15.15亿美元，增幅为44.4%。自现任管理层接手的25年以来，每股账面价值由当初的19.46美元增长到4,296.01美元，年复合增长率约为23.8%。

然而，真正重要的是内在价值——这个数字代表我们旗下所有业务合理价值的总和。如果有完美的远见，这个数字可以通过对企业未来所有的现金流（流入和流出）按现行利率折现来计算。如此一来，不管是制造马鞭的还是经营移动电话的，都可以在同一个基础上评估其经济价值。

当伯克希尔的账面价值还是19.46美元的时候，其内在价值要更低一些，因为当时的账面价值全部绑在一个纺织业务上，而这个业务的实际价值还不如账上记的那个数。如今我们大部分的业务价值已经远超过账面价值。这种从折价到溢价的令人愉悦的演变，意味着伯克希尔内在价值的复合增长率要比账面价值23.8%的年增长率还要再高一些。

后视镜是一回事，透过挡风玻璃看前方又是另一回事。我们账面价值的很大一部分是由有价证券构成的，除了少数例外，这些证券在资产负债表上是以当前市价列示的。年末时这些证券的市价相对于其内在价值，已经比过去高出不少。一方面是1989年股市大涨的结果，更重要的是，这些企业的优秀品质已经获得市场的广泛认可。如果说过去它们的股价曾经被不合理地低估，那么现在已经不是这种情况了。

我们会继续持有大部分的主要持仓，不管它们的价格相对于内在价值是高是低。这种"至死不渝"的态度，再加上这些持仓目前的高价位，意味着它们未来对伯克希尔价值的推升力度，不太可能像过去那么强劲了。换句话说，我们能有今天的成绩，得益于"双重收获"：(1) 我们旗下的投资组合公司创造了非凡的内在价值增长；(2) 市场合理地"修正"了这些公司的股价，使其估值相对于一般企业大幅提升，我们因此获得了额外的红利。我们仍将继续受益于投资组合公司良好的业务价值增长——对此我们充满信心。但"估值修复"的红利已经兑现，这意味着将来我们只能靠"单重收获"了。

我们还面临另一个障碍：在一个有限的世界里，高增长率终将自我终结。如果增长的基数很小，这条定律可能暂时不起作用。但当基数膨胀到一定程度，好日子就到头了：高增长率最终会铸造自己的锚链。

卡尔·萨根 (Carl Sagan) 曾对这种现象做过一段妙趣横生的描述，他想象了细菌的命运——这些小家伙每15分钟分裂一次。萨根说："这意味着每小时翻四倍，每天翻96倍。虽然一个细菌的重量只有一万亿分之一克，但经过一天疯狂的无性繁殖之后，它们的后代总重量将和一座山一样重……两天后，比太阳还重——用不了多久，宇宙中的一切都将由细菌组成。"不用担心，萨根接着说：总有一些障碍会阻止这种指数级增长。"要么食物耗尽了，要么互相毒死了，要么不好意思在大庭广众之下繁殖。"

即便在最糟糕的日子里，查理·芒格 (Charlie Munger)——伯克希尔的副董事长兼我的合伙人——和我也不会把伯克希尔视为细菌。而且，让我们万分遗憾的是，我们至今也没找到每15分钟就能把净资产翻一番的方法。此外，我们也毫不介意在大庭广众之下进行"繁殖"——当然是财务上的。尽管如此，萨根的观察依然适用。以伯克希尔目前49亿美元净资产的基数，要实现年均15%的账面价值增长，其难度要比我们从2,200万美元起步时实现年均23.8%的增长大得多。

1989年伯克希尔15亿美元的净利润，是在缴纳了约7.12亿美元所得税之后实现的。此外，伯克希尔在五大主要被投资公司缴纳的所得税中应占份额约为1.75亿美元。

在今年的所得税费用中，大约1.72亿美元需要当期支付；其余的5.4亿美元则是递延处理的。递延部分几乎全部与1989年我们持有的普通股未实现增值收益有关。我们按34%的税率对这部分增值计提了准备。

1987年和1988年的未实现收益，我们也按同样的税率计提了准备。但正如去年所解释的，1987年之前我们累积的未实现收益——约12亿美元——仍按当时28%的税率计提准备。

一项新的会计准则可能会要求公司对所有未实现收益按现行税率计提准备，不管税率是多少。按34%的税率计算，这项规则将增加我们的递延税款负债，减少我们的净资产约7,100万美元——这是把1987年之前的收益准备金税率提高6个百分点的结果。由于这项拟议的规则引发了广泛争议，最终版本尚不明朗，我们暂时还没做这项调整。

大家可以从资产负债表上看到，如果在年末按市价将所有有价证券全部出清，我们需要缴纳超过11亿美元的税款。但这11亿美元的负债，是否等同于——甚至类似于——年底后15天就要付给供应商的11亿美元应付货款呢？显然不是——尽管在审计后的净资产计算中，两者的效果完全一样，都是减少11亿美元。

另一方面，这笔递延税款是否只是一个毫无意义的会计虚构呢？毕竟它的支付只能通过出售股票来触发，而在很大程度上，我们根本无意出售这些股票。答案同样是否定的。

从经济实质来看，这笔负债更像是美国财政部给我们的一笔无息贷款，而且到期日由我们自己说了算（当然，除非国会决定在收益实现之前就征税）。这笔"贷款"还有其他古怪之处：它只能用于持有那些已经增值的特定股票，而且金额会随着每天的市价变动和税率的定期调整而波动。实际上，这种递延税款就相当于一笔巨额的"转让税"——只有当我们选择从一项资产换到另一项资产时才需要支付。事实上，1989年我们出售了一小部分持仓，产生了2.24亿美元的资本利得，因此缴纳了约7,600万美元的"转让税"。

由于税法的运作方式，我们所偏爱的"瑞普·凡·温克尔"式投资法（就像那个一觉睡了20年的人）——如果成功的话——相比疯狂进出的做法，有一个重要的数学优势。让我们来看一个极端的比较。

假设伯克希尔只有1美元，投到一只年末翻了一倍的证券上然后卖出。再假设我们用税后所得在接下来的19年重复这个过程，每次都翻一倍。20年下来，我们每次卖出所缴纳的34%资本利得税，总共将贡献给政府约13,000美元，而我们自己则剩下约25,250美元。看起来还不错。但如果我们做一笔绝妙的投资， _它自身_ 在20年里翻了20倍，我们的1美元将增长到1,048,576美元。届时如果我们套现，按34%缴纳约356,500美元的税款，最终到手约692,000美元。

造成如此惊人差距的唯一原因，就是纳税时间的不同。有趣的是，政府在方案二中的收益也是完全相同的27:1的比例——税收为356,500美元对比13,000美元——当然，政府得等上更长时间才能拿到这笔钱。

我们必须强调，我们并不是因为这种数学优势才偏爱长期投资策略的。事实上，通过频繁地从一项投资换到另一项投资，我们有可能获得更高的税后回报。很多年前，查理跟我就是这么干的。

现在我们宁愿按兵不动，即使这意味着回报率会稍低一些。理由很简单：我们发现美好的商业关系如此稀有、如此令人愉悦，以至于我们想珍惜已经建立起来的每一段关系。做出这个决定对我们来说尤其容易，因为我们相信这些关系将带来良好的——虽然也许不是最优的——财务回报。想到这些，我们觉得放弃与那些我们深知有趣且令人钦佩的人相处的时间，去和那些我们不了解、且人格特质很可能接近平庸水准的人打交道，实在是毫无道理。这就好比为了钱而结婚——在大多数情况下是错误的，如果本身已经很富有了，那简直就是疯了。

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本表中，商誉摊销及其他主要购买法会计调整并未分摊到相应的各项业务中，而是单独加总列示。这样做是为了让大家看到这些业务在我们收购之前的原始收益状况。我在过去的年报中已经解释过，为什么我们认为这种呈现方式比通用会计准则 (GAAP) 要求的逐项调整方式对投资者和管理者更有用。当然，表中的净收益合计与经审计的财务报表中的GAAP数字完全一致。

年报中还有各业务部门的详细信息。有关韦斯科金融 (Wesco) 的业务情况，我强烈建议大家阅读查理·芒格写的年报，里面还附有查理在1989年5月写给美国储贷联盟的公开信，信中传达了我们对其政策的不满以及决定辞去该组织职务的决定。