1988 巴菲特致股东信
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1988年，伯克希尔的净资产增加了5.69亿美元，增幅为20.0%。自现任管理层接手的24年以来，每股账面价值从19.46美元增长到2,974.52美元，年复合增长率约为23.0%。
我们在过去的报告中一再强调，真正重要的是内在商业价值——这个数字必然是个估算值，代表着我们旗下所有业务到底值多少钱。根据我们的估算，伯克希尔的内在商业价值已大幅超越其账面价值。在过去24年中，内在商业价值的增速一直略快于账面价值的增速；但在1988年，账面价值的增速反而略胜一筹。
伯克希尔过去在账面价值和内在商业价值上所取得的增长速度，是在与现在截然不同的环境下实现的。如果忽视这些差异，就好比一位棒球教练用一名42岁老将的终身打击率来判断他未来的前景一样荒唐。
目前对我们前景不利的重要因素包括：(1) 与过去24年相比，股票市场的吸引力整体下降；(2) 大多数投资收入面临更高的公司税率；(3) 企业并购市场的价格高得离谱；(4) 我们的三项永久投资——大都会/ABC (Capital Cities/ABC, Inc.)、盖可保险 (GEICO Corporation) 和华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company)——合计约占我们净资产的一半，它们的行业状况与五到十年前相比，从略有下滑到明显不如。这些公司都拥有出色的管理层和强大的资产，但以目前的股价来看，它们向上增长的潜力已远不如几年前那般令人兴奋。
然而，我们面临的主要问题还是不断膨胀的资本规模。这话各位以前就听过，但这个问题就像年龄一样，每年都在加重。（当然，跟年龄一样，这个问题持续加重总比"被解决"要好。）
四年前我曾告诉各位，未来十年要维持每年15%的回报率，我们需要赚到39亿美元的利润。时至今日，同样是未来十年15%的目标，这个数字已经暴增到103亿美元。对查理跟我来说，这实在是天文数字。（要是这个数字真的大到不可能实现，查理可能会在以后的报告中被追溯标注为"资深合伙人"。）
虽然不断膨胀的资本规模会拖累投资回报率，但我们也拥有24年前所没有的一项重要优势。当年，我们所有的资本都困在一个经济效益糟糕透顶的纺织业务里。如今，我们的一部分资本已经投入到一些真正出色的业务当中。
去年我把这些业务取名为"七圣徒"：布法罗新闻报 (Buffalo News)、菲希海默制服 (Fechheimer)、柯比吸尘器 (Kirby)、内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、斯科特费泽制造集团 (Scott Fetzer Manufacturing Group)、喜诗糖果 (See's) 和世界图书百科全书 (World Book)。1988年，七圣徒继续凯歌高奏。各位可以从第45页的历史成本财务报表中看到他们的资本回报率有多么惊人，那份报表汇总了七圣徒以及几家较小业务的数据。在完全没有财务杠杆的情况下，这个集团的平均股本回报率高达67%。
这些业务的卓越表现，在大多数情况下部分归功于出色的经济特许经营权；但在所有情况下，出色的管理都是关键因素。查理跟我所做的贡献，就是放手让这些经理人自由发挥。
在我看来，这些业务总体上将会持续创造丰厚的回报。我们需要他们的支持：没有他们，伯克希尔不可能有机会达到15%的目标。你们可以放心，我们的经营管理者一定会交出漂亮的成绩单；真正的问号在于，查理跟我能否有效地运用他们所产出源源不绝的现金。
在这方面，我们在1989年初做出了一个正确的举动——买下了奥马哈的波仙珠宝店 (Borsheim's) 80%的股权。这项收购案后面会详细说明，它恰恰就是我们要找的东西：一家优秀的企业，由我们喜欢、敬佩且信任的人来经营。这是今年一个美好的开始。
1988年执行了一项重要的会计原则变动，展望1990年还会有另一项。当经济实质没有改变，会计报表上的数字却被改来改去，花点工夫讨论一下影响是必要的。
首先，我照例先发表免责声明：尽管通用会计准则 (GAAP) 确有其缺点，但我可没本事设计出一套更好的规则。不过，现有准则的局限性不应该成为限制：CEO们完全可以——也应该——把GAAP报表当成是对股东和债权人尽告知义务的起点，而非终点。毕竟，任何一位子公司经理人如果只交出最低限度的GAAP数字，却略去老板所需的关键信息，他肯定会被修理得很惨。那么，CEO本人为什么可以对 _他的_ 老板——公司的股东们——隐瞒至关重要的信息呢？
真正需要报告的是数据——不管是GAAP的、非GAAP的还是超越GAAP的——能够帮助懂财务的读者回答三个关键问题：(1) 这家公司大概值多少钱？(2) 它达成未来目标的可能性有多大？(3) 考虑到手上的牌，管理层打得怎么样？
在大多数情况下，仅凭GAAP报表的最低要求，是很难甚至不可能回答这些问题的。商业世界太过复杂，一套单一的规则不可能有效描述所有企业的经济实质，尤其是像伯克希尔这种经营多种不同业务的企业集团。
更复杂的是，许多管理层不把GAAP当成应该达到的标准，而是需要克服的障碍。而且他们的会计师往往心甘情愿地给予协助。（客户问："二加二等于几？"配合的会计师回答："那要看您想要多少？"）即使是诚实且正直的管理层，有时候也会稍微越过GAAP的边界，好让报表数字更能体现他们的业绩。不管是把收益抹平一些，还是在某个季度来一次"大洗澡"，都是还算正直的管理层常用的"善意谎言"手法。
还有一些经理人是蓄意利用GAAP来行骗。他们深知许多投资者和债权人把GAAP数字奉为圣旨，于是这些骗子就"富有想象力地"解读规则，记录交易时在技术上符合GAAP，但实际上向世人展示的却是经济幻象。
只要投资者——包括那些自认精明的机构投资者——继续对稳步攀升的"收益"数字趋之若鹜，你大可放心，一定会有经理人和推销者不顾事实，继续滥用GAAP来制造出这样的数字。多年以来，查理跟我目睹了许多规模惊人的会计诈骗案。很少有犯案者受到惩罚，有些甚至连批评都没挨过。用笔偷大钱，远比用枪抢小钱安全得多。
根据1988年GAAP的一项重大变更，我们现在被要求在资产负债表和损益表中全面合并所有子公司的数据。过去，互助储贷公司 (Mutual Savings and Loan) 和斯科特费泽金融公司 (Scott Fetzer Financial，主要为世界图书百科全书和柯比吸尘器的分期付款销售提供融资的信贷公司) 只需按"单行认列"法合并，即：(1) 在伯克希尔的合并资产负债表上，将它们的合并净资产中我们应占的权益份额作为一项单独的资产列示；(2) 在合并损益表上，将它们的合并年度收益中我们应占的份额作为一项单独的收入列示。现在规则要求我们必须在资产负债表中逐项合并这些公司的每一项资产和负债，在损益表中逐项合并它们的每一项收入和费用。
这项变更凸显了公司同时报告分部数据的必要性：在传统财务报表中被混在一起的经济性质迥异的业务越多，这些报表就越没用，投资者也就越难回答前面提出的三个问题。事实上，在伯克希尔，我们编制合并数字的唯一原因就是为了满足外部监管要求。而查理跟我看的，一直是分部数据。
既然我们现在被要求在GAAP报表中把更多数字混在一起，我们决定公布额外的补充信息，帮助各位衡量企业价值与管理层表现。（伯克希尔履行对债权人义务的能力——我们提到的第三个问题——不管你看什么报表都应该是显而易见的。）在这些补充信息中，我们不一定遵循GAAP程序，甚至不按公司结构来划分。相反，我们会试着按照有助于分析的方式来归类主要业务活动，同时又不至于让各位被过多的细节淹没。我们的目标是站在你们的立场，提供我们认为重要的信息——假如角色互换，我们也希望得到同样的东西。
我们按以下四个类别分别列示了合并资产负债表和损益表：(1) 金融类业务，包括互助储贷与斯科特费泽金融公司；(2) 保险业务，其主要投资头寸逐项列明；(3) 制造、出版和零售业务，剔除某些非营业资产和购买法会计调整；(4) 其他类别，包括第(3)类公司持有的非营业资产（主要是有价证券投资），以及韦斯科 (Wesco) 和伯克希尔母公司的各项资产与负债。
如果你把这四个类别的收益和净资产加总，得到的总数将与我们GAAP报表上的数字完全一致。但是我们要强调，这种新的列示方式并未经过审计师审核，他们也丝毫没有为此背书。（事实上，他们可能会被吓坏；我还是不问为好。）
先前我曾提到1990年预计还有另一项会计原则的重大变更。这项变更涉及递延所得税的计算方法，既复杂又极具争议——争议之大，以至于原定1989年实施的计划被推迟了一年。
当这项新规则开始实施后，将在多方面影响我们。最重要的是，我们必须改变旗下保险公司所持股票未实现增值的递延所得税负债的计算方式。
目前我们的税负是分层计算的。对于1986年及更早年份累积的12亿美元未实现增值，我们按28%的税率计提负债。对于之后累积的6亿美元未实现增值，则按34%的税率计提。这一差异反映了1987年生效的税率上调。
然而，目前看来新的会计准则将要求我们从1990年起将全部未实现增值按34%的税率计提负债，差额计入当期损益。假设到1990年税率不变，仅此一项就将减少我们当年的收益（以及报告净资产）7,100万美元。新规则还会影响资产负债表上的其他项目，但这些变化对收益和净资产的影响很小。
对于递延所得税计算方式的这项变更是否可取，我们没有特别强烈的看法。不过我们要指出，不管是28%还是34%的税率，都不能准确反映伯克希尔的经济实况，因为我们并没有出售那些为我们带来巨额未实现增值的股票的计划。
对于那些对会计不感兴趣的读者，我为这番冗长的讨论道歉。我知道你们当中许多人根本不会仔细研究我们的数字，但仍然持有伯克希尔，因为你们知道：(1) 查理跟我把自己绝大部分身家都放在伯克希尔里；(2) 我们决心让你们的盈亏与我们的直接成正比；(3) 到目前为止的记录还算令人满意。这种"信仰"式的投资方法其实没什么不好。不过，另一些股东更偏好"分析"式的方法，我们有必要提供他们所需的信息。在伯克希尔自己做投资时，我们两种方法都用——关键是能不能得出同样的答案。
除了向各位提供新的四部门会计资料外，我们一如既往地列出伯克希尔报告收益的主要来源。
在下表中，商誉摊销和其他主要购买法会计调整并未分摊到各业务，而是汇总单独列示。这样做是为了让各位看到旗下各业务的收益状况，如同我们从未收购过它们一样。过去我已经解释过，为什么这种列示方式对投资者和管理者都比标准GAAP（按个别业务逐一调整）更有用。当然，我们在表中列示的净收益总额，与经审计的GAAP财务报表上的总额完全一致。
有关这些业务的进一步信息，请参阅第32-34页的业务分部章节以及第36-40页的管理层讨论章节，那里也有按GAAP基础报告的分部收益。关于韦斯科的业务，我强烈建议各位阅读查理·芒格 (Charlie Munger) 的年度信函，从第52页开始。那是我读过的关于引发当前储贷危机事件最好的一篇分析。另外，也请特别关注戴夫·希尔斯特罗姆 (Dave Hillstrom) 在精密钢铁仓储（韦斯科子公司）的业绩表现。精密钢铁所处的行业竞争极其激烈，但戴夫始终能创造出不错的投资资本回报率。虽然手头缺乏数据来证明，但我相信他不管是1988年还是过去这些年的表现，在同行中都能排第一。