长期持有（Buy and Hold）

概念解析

定义与起源

长期持有，在巴菲特的语境中，不是一种被动的投资策略，而是一种主动选择的结果。它的含义是：当你找到一家由能干且正直的管理层经营、具有持久经济优势的优秀企业，并以合理价格买入后，你就不应因为市场波动、短期利润或外界噪音而轻易卖出。用巴菲特在1988 巴菲特致股东信中那句最广为引用的话来说："当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。"

这一理念的形成有其历史脉络。巴菲特早年深受老师格雷厄姆的影响，格雷厄姆的投资方法更侧重于以低于清算价值的价格买入，然后等价格回升后卖出——本质上是一种"买低卖高"的周转策略。但随着巴菲特的投资生涯不断发展，尤其是受到查理·芒格的影响，他逐渐认识到，真正卓越的企业值得永久持有，因为它们能以高回报率持续再投资收益，产生复利效应。这一转变从巴菲特买入喜诗糖果（1972年）和华盛顿邮报（1973年）开始萌芽，到1988年买入可口可乐时已经完全成熟。

长期持有与"死拿"有本质区别。巴菲特不是无条件地持有一切。他的持有标准很明确：企业预期的股本回报率令人满意、管理层能干且正直、市场没有过度高估。当这些条件不再满足时，卖出是正确的选择。

核心要义

第一，长期持有的前提是找到值得持有的企业。

巴菲特反复强调，长期持有策略的成败不在于"持有"本身，而在于"找到"值得持有的企业。在1987 巴菲特致股东信中，他详细阐述了这一逻辑：

每当查理和我为伯克希尔旗下的保险公司购买普通股时，我们的态度就好像是在收购一家私营企业的全部股权一样。我们考察的是这家企业的经济前景、负责经营的管理层，以及我们必须支付的价格。我们从不设定卖出的时间或价格。事实上，只要预期企业的内在价值能以令人满意的速度增长，我们愿意无限期地持有一只股票。在做投资时，我们把自己定位为企业分析师——而非市场分析师、宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师。

这段话揭示了巴菲特"长期持有"的真正含义：他不是买了股票然后放任不管，而是像一个私营企业主那样思考——你会在意你的企业每天在"股市"上的报价吗？不会。你关注的是企业本身的经营状况、竞争地位和长期前景。

第二，不要仅仅因为股价上涨就卖出。

巴菲特对华尔街的交易文化深恶痛绝。他在1987 巴菲特致股东信中写道：

不过我们需要强调的是，我们不会仅仅因为股价上涨了或者我们已经持有了很长时间就卖出。（在华尔街的种种格言中，最愚蠢的莫过于"赚到钱的人不会破产。"）只要所持企业预期的股本回报率令人满意、管理层能干且正直、市场没有过度高估，我们非常乐意无限期地持有一只股票。

"赚到钱的人不会破产"（You can't go broke taking a profit）这句华尔街格言看似有道理，实则鼓励人们过早卖出优秀企业。巴菲特反其道而行之：过早卖出一家持续增值的企业，其机会成本远远超过锁定一笔利润所带来的安全感。

第三，耐心是长期持有者最大的竞争优势。

在2023 巴菲特致股东信中，巴菲特用可口可乐和美国运通的例子完美诠释了耐心的力量：

整个2023年，我们没有买卖一股运通或可口可乐——延续了我们如瑞普·凡·温克尔般的酣睡，如今已经持续了远超二十年。去年两家公司再次通过增加利润和分红来回报我们的"不作为"。事实上，2023年我们在运通上对应的 _收益_ 已经大大超过了当初 _购买_ 它时花的13亿美元。

然后他给出了整篇信件中最精炼的投资总结：

可口可乐和运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。 _耐心_ 总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。

实践应用

永恒持股（Permanent Holdings）：巴菲特的最高承诺。 巴菲特在1987 巴菲特致股东信中首次提出了"永恒持股"的概念，将大都会通信、盖可保险和华盛顿邮报列为伯克希尔的三大永久性投资。他宣布即使股价远高于合理水平，也不会卖出。这一声明在投资界几乎是史无前例的——大多数基金经理会在股价大幅上涨后"锁定利润"。但巴菲特认为，卖出这些企业的税后机会成本太高了，因为你很难找到同样优秀的替代品。

[华盛顿邮报](<../companies/华盛顿邮报.html>)：50年的忠诚。 1975年，巴菲特在1975 巴菲特致股东信中宣布了对华盛顿邮报的长期持有意图："符合这些标准的股票，我们打算长期持有；事实上，我们最大的一笔股权投资是467,150股华盛顿邮报B股，成本约1060万美元，我们计划永久持有。"这一声明在当时可能被视为大话，但巴菲特用数十年的行动兑现了承诺。

[可口可乐](<../companies/可口可乐.html>)和[美国运通](<../companies/美国运通.html>)：长期持有的活教材。 伯克希尔在1988-1994年间完成了对可口可乐的收购，在1995年左右完成了对美国运通的主要建仓，此后近三十年几乎未动这两个仓位。到2022年底，两笔各约13亿美元的初始投资分别增值到250亿和220亿美元。更重要的是，年度股息从可口可乐的7,500万和美国运通的4,100万分别增长到7.04亿和3.02亿美元。巴菲特在2022 巴菲特致股东信中总结道："花儿盛开之时，杂草的分量自然就不值一提了。假以时日，只需要几个赢家就能创造奇迹。"

反面案例：不该持有的就不要持有。 巴菲特并非盲目持有一切。1976 巴菲特致股东信中就明确表示："我们通常打算长期持有股权，但偶尔也会在预期持有期较短的情况下买入。"伯克希尔的纺织业务就是一个反面教材——巴菲特在这个注定衰败的行业中拖了二十年才彻底关闭，他后来承认这是一个昂贵的错误。长期持有的对象必须是具有持久经济优势的企业，而不是任何企业。

对现金和债券的态度：持有的反面教材。 巴菲特在2008 巴菲特致股东信中指出了长期持有现金的危险："在当前收益率水平下长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略。"而在2011 巴菲特致股东信中，他以黄金为例说明缺乏生产力的资产不值得长期持有："如果你永远持有一盎司黄金，到最后你还是只有一盎司。"真正值得长期持有的，是能够不断创造新价值的生产性资产。

常见误区

误区一：将"长期持有"等同于"永远不卖"。 巴菲特的"最喜欢的持有期限是永远"是有前提条件的：企业必须具有出色的业务和出色的管理层。当这些条件发生根本性变化时，卖出才是正确的选择。巴菲特卖出过整体航空公司的股票（全美航空）、卖出过银行股（富国银行），也大幅减持过苹果。关键是区分"暂时性困难"（不应卖出）和"永久性恶化"（应该卖出）。

误区二：认为长期持有意味着不需要做功课。 恰恰相反，长期持有需要对企业进行更深入的研究。因为你要评估的不是未来几个月的股价走势，而是未来几十年的商业前景。巴菲特和芒格在买入前花费大量时间研究企业的护城河、管理层和行业格局。

误区三：把"长期持有指数基金"和"长期持有个股"混为一谈。 巴菲特在1993 巴菲特致股东信中确实建议普通投资者定期投资指数基金并长期持有："通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者往往能跑赢大多数投资专家。"但这与他本人的"集中持有少数优秀企业"策略是不同路径。对于缺乏企业分析能力的投资者，广泛分散并长期持有是更明智的选择。

误区四：忽视持有的隐性成本。 长期持有有一个经常被忽略的好处：税务递延。在美国税制下，未实现的资本利得不需要纳税。巴菲特在2018 巴菲特致股东信中提到："我们很可能会长期持有其中大部分股票。不过归根结底，卖出时实现的收益将按照当时的税率纳税。"延迟纳税本身就是一种复利优势。

巴菲特原话精选

"当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是 —— 永远。" —— 1988 巴菲特致股东信

"我们不会仅仅因为股价上涨了或者我们已经持有了很长时间就卖出。（在华尔街的种种格言中，最愚蠢的莫过于'赚到钱的人不会破产。'）" —— 1987 巴菲特致股东信

"符合这些标准的股票，我们打算长期持有；事实上，我们最大的一笔股权投资是467,150股华盛顿邮报B股，成本约1060万美元，我们计划永久持有。" —— 1975 巴菲特致股东信

"可口可乐和运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。 _耐心_ 总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。" —— 2023 巴菲特致股东信

"在当前收益率水平下长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略。" —— 2008 巴菲特致股东信

思想演变

合伙人时期：尚未形成"永久持有"理念 1956-1969年

在合伙基金时代，巴菲特深受格雷厄姆的"烟蒂股"投资法影响，更注重低价买入、价值回归后卖出。不过，1963 巴菲特致合伙人信中已出现长期持有的萌芽：他提到一笔"打算长期持有"的本地公司投资。1964 巴菲特致合伙人信中则从投资者心理角度论述了长期持有的必要性：如果20-30%的市值下跌就让你"遭受情感创伤或陷入财务困境"，那你就不适合投资股票。这一认知为后来的长期持有理念奠定了心理基础。

早期伯克希尔："永恒持股"理念的诞生 1970-1989年

这一时期是长期持有理念从雏形到成熟的关键阶段。1975 巴菲特致股东信中对华盛顿邮报"计划永久持有"的声明，是巴菲特首次明确表达永久持有意图。1976 巴菲特致股东信的细微补充——"我们通常打算长期持有股权，但偶尔也会在预期持有期较短的情况下买入"——则表明他的持有策略并非教条式的。到1987 巴菲特致股东信，巴菲特正式提出"永恒持股"概念，将三家公司定位为"伯克希尔永久的组成部分"。1988 巴菲特致股东信中"最喜欢的持有期限是永远"成为其投资生涯中最具标志性的金句之一。

成熟期：长期持有的多维度阐述 1990-2009年

巴菲特在这一时期从不同角度深化了长期持有理念。1993 巴菲特致股东信中从普通投资者的角度出发，建议那些"看不懂具体行业经济特征"但"相信长期持有美国整体产业是有利的"投资者通过指数基金实现长期持有。1995 巴菲特致股东信从收购者的角度指出，长期持有的承诺本身就是吸引优质企业主的"竞争优势"。2001 巴菲特致股东信则从回报率角度论证，即使长期持有标普500的回报率"只是"令人满意，只要每年比指数多赢一点点，"回报必然十分可观"。2008 巴菲特致股东信则从反面论证了长期持有现金和债券的危险。

近期：长期持有作为生活哲学 2010-2025年

进入晚年，巴菲特将长期持有从投资策略升华为一种生活态度。2011 巴菲特致股东信通过对比黄金（不能自我繁殖）和生产性资产，阐明了长期持有的对象必须是具有内生增长能力的资产。2021 巴菲特致股东信中"我始终将至少80%的个人净资产投在股权资产上"的个人承诺，展示了身体力行的长期持有信念。2023 巴菲特致股东信中对可口可乐和美国运通"如瑞普·凡·温克尔般酣睡"的描述，将三十年的持有变成了一个优雅的隐喻。2024 巴菲特致股东信中称盖可保险为"我们长期持有的一颗宝石"，将持有的企业比作需要"重新打磨"而非"抛弃"的珍贵宝石。