1982 巴菲特致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1982年的经营收益为3,150万美元，仅相当于期初股东权益的9.8%（股权投资按成本计价），低于1981年的15.2%，更远低于1978年19.4%的近年高点。这一下降主要源于以下原因：
(1) 保险承保业绩大幅恶化；
(2) 股东权益大幅扩张，但我们直接经营的业务却未能同步增长；以及
(3) 我们持续加大对非控股、非经营企业的投资力度；但按会计准则，我们按比例应享有的大部分收益不能计入伯克希尔的报告收益中。
几年前我曾告诉大家，经营收益与股东权益的比率（再加上若干调整变量）是衡量企业单一年度经营表现最重要的标尺。虽然我们仍然相信这一标准适用于绝大多数公司，但不得不承认，它对伯克希尔的适用性已大不如前。你们对这种说法保持怀疑是应该的——业绩好的时候，很少有人会丢掉衡量标准；但当业绩变差时，大多数管理层倾向于换掉标准，而不是换掉自己。
面对这样的困境，一套更灵活的衡量体系自然应运而生：先把业绩之箭射到一面空白的标靶上，然后再仔细地把靶心画在箭头周围。我们一般信奉预先设定、长期不变的小靶心。但基于上述第(3)项原因的重要性日益增加（详见下文），我们认为放弃经营收益/股东权益这个靶心是合理的。
附列的财务报表所反映的"会计"收益，通常包括了我们在持股比例达到20%以上的被投资企业中按比例应享有的收益。然而，持股比例低于20%时，我们的会计数字中只计入实际收到的现金股利；这些持股不到20%的企业的未分配收益则被完全忽略。
当然也有少数例外。比如，我们持有盖可保险 (GEICO Corporation) 约35%的股权，但由于我们已将投票权委托出去，会计上被视同持股不到20%。因此，1982年我们从GEICO收到的税后股利350万美元，是唯一计入"会计"收益的项目。另外2,300万美元——也就是我们在GEICO 1982年未分配经营收益中应享有的份额——则被完全排除在报告收益之外。如果GEICO 1982年赚得更少，但多发了100万美元的股利，我们的报告收益反而会增加，尽管企业经营实际变差了。反过来，如果GEICO额外多赚1亿美元并全部留存，我们的报告收益也不会有任何变化。很显然，"会计收益"有时会严重扭曲经济现实。
我们更偏好"经济收益"这个概念——它包含了所有未分配收益，不管持股比例高低。在我们看来，一家企业留存收益对全体股东的价值，取决于这些收益的运用效率，而不是你持股比例的大小。如果你在过去十年中持有伯克希尔万分之一的股份，无论你采用什么会计制度，你都按比例充分享受到了我们留存收益所带来的经济利益，与持股20%以上的"魔法门槛"没有任何差别。但如果过去十年中，你百分之百拥有许多家资本密集型企业，按照标准会计方法，这些留存收益虽然百分之百精确地记录在你的账上，但它们实际带来的经济价值微乎其微，甚至为零。这不是在批评会计准则——我们可不想接手设计一套更好的制度。我只是想说，管理层和投资者都必须明白：会计数字是企业估值的起点，而非终点。
在大多数公司中，低于20%的持股并不重要（部分原因或许在于，它们会妨碍管理层最大化那个受人追捧的报告收益数字），我们刚才讨论的会计收益与经济收益之间的差异也无关紧要。但就我们自身而言，这类持股的重要性巨大且持续增长。正是因为其规模之大，我们认为报告的经营收益数字对伯克希尔的参考意义已相当有限。
在1981年年报中，我们预测1982年我们在四大非控股公司中应享有的未分配收益将合计超过3,500万美元。今年，其中三家公司——盖可保险 (GEICO)、通用食品 (General Foods) 和华盛顿邮报 (The Washington Post) ——的持股比例未变，第四家雷诺工业 (R. J. Reynolds Industries) 则大幅增持，这四家公司1982年未分配经营收益中我们应享有的份额远超4,000万美元。这个数字完全没有反映在我们的报告收益中——我们仅仅列报了从这些公司收到的1,400万美元现金股利。当然，我们还有一些规模较小的非控股投资，合计也有相当可观的未分配收益。
我们重视这些数字的大致规模，但没必要精确到小数点后十位。伯克希尔要将这些留存收益通过市场增值加以变现，需缴纳金额可观但尚不确定的税款。虽然多年来，这些公司的留存收益总体上至少已转化为等量的市场价值，但这种转化在不同公司之间极不均衡，在时间节奏上也毫无规律、难以预测。
然而，正是这种不均衡和不规律性，反而为那些以价值为导向、购买企业部分股权的投资者提供了大好机会。这类投资者几乎可以从全部美国大型企业中挑选标的，其中许多公司的质地远优于通过协商谈判能整体收购到的企业。而且，部分股权的购买是在拍卖市场上进行的，在这个市场上定价的参与者，其行为模式有时候就像一群时而狂躁、时而抑郁的旅鼠。
在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是挑选那些具备特定经济特征的企业——使其每一美元的留存收益最终能转化为至少一美元的市场价值。尽管犯了不少错误，到目前为止我们还是达成了这个目标。在此过程中，我们得到了亚瑟·奥肯 (Arthur Okun) 为经济学家守护的那位圣人——"圣抵消"——的大力协助。也就是说，在某些投资中，属于我们的留存收益对市场价值的影响微乎其微甚至是负面的，但在另一些重要的投资中，被投资公司留存的一美元却转化为了两美元甚至更多的市场价值。到目前为止，超额表现者远远弥补了落后者的不足。如果我们能够保持这样的记录，那就将验证我们致力于最大化"经济收益"的努力是正确的，不管这对"会计收益"有何影响。
我们的部分股权投资方式固然令人满意，但真正让我们手舞足蹈的，是以合理的价格百分之百收购一家优秀企业。这样的壮举我们偶尔做到过（也期望再次做到），但这是一项异常困难的工作——远比以低价买入部分股权要难得多。
回顾1982年其他公司完成的几笔大型收购，我们的反应不是羡慕，而是庆幸我们没有参与其中。因为在许多收购案中，管理层的理智在肾上腺素的冲击下节节败退。追逐的刺激让追逐者对猎物到手后的后果视而不见。帕斯卡 (Pascal) 的观察恰如其分："让我震惊的是，人的一切不幸，都源于他们无法安安静静地待在一个房间里。"
（你们的董事长去年也不安分地多次离开了那个房间，差点成了"1982年收购闹剧"的主角。回想起来，我们这一年最大的成就，竟然是一笔我们已经坚定承诺要做的巨额收购，因为完全不在我们控制范围内的原因而告吹了。如果这笔交易成了，它将消耗大量的时间和精力，换来的却是一个极不确定的结果。如果我们要在这份报告中加几张图表，来描绘过去一年令人欣喜的商业进展，那么描绘这笔流产交易最合适的插图，就是两页空白。）
只有在我们能够以诱人的价格买到诱人企业的部分股权时，我们的部分所有权策略才能稳健地延续下去。我们需要一个定价适中的股票市场来助我们一臂之力。市场就像上帝一样，帮助那些自助的人。但与上帝不同的是，市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资者来说，即便是一家极其优秀的公司，买入价格过高就可能抵消其后十年靓丽的业务发展。
如果股市大幅走高，我们有效运用资本进行部分股权投资的能力就会减弱甚至完全丧失。这种情况会周期性地出现：就在十年前，两极化市场狂热达到顶峰时（高股本回报率的公司被机构投资者捧上了天），伯克希尔的保险子公司持有的股票市值仅1,800万美元（不含蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 的权益）。当时，这类股权投资约占我们保险公司投资组合的15%，而现在这一比例是80%。1972年和1982年一样，也有许多优秀的企业，但1972年股票市场对这些企业的定价简直荒谬。虽然股价高涨会让我们的业绩暂时好看，但对我们的长期商业前景弊大于利。而目前，我们已经看到了这个问题的早期端倪。
1982年，将保险子公司持有的股权投资按市值计算（减去未实现收益若变现时应缴的资本利得税），我们的净资产增加了2.08亿美元。以期初净资产5.19亿美元为基础，增长幅度为40%。
在现任管理层的18年任期内，每股账面价值从19.46美元增长到了737.43美元，年复合增长率为22.0%。可以肯定的是，这个比率未来必将下降。几何级数增长终究会被自身的重力所拖慢。
伯克希尔的经济目标依然是：实现远高于美国一般大型企业的长期回报率。我们愿意以部分或全部股权的方式买入具有竞争优势的企业，再加上对买入价格的合理自律，应该能给我们实现这一目标的良好机会。
今年，非控股企业的市值涨幅再次超过了这些企业内在经济价值的增长。举例来说，我们2.08亿美元收益中有7,900万美元归因于GEICO股价的上涨。这家公司持续表现出色，GEICO基本商业理念的竞争力以及杰克·伯恩 (Jack Byrne) 的管理才能，让我们越来越佩服。（虽然在顶尖商学院的教科书里找不到"让杰克来干"这条信条，但作为我们的经营准则，效果相当不错。）
然而，GEICO在过去两年市值的增长远超其内在商业价值的增长——尽管后者本身已十分亮眼。我们一直预期这种有利的偏差迟早会出现，因为投资者的认知正在逐步向商业现实靠拢。我们期待未来内在商业价值继续大幅增长，并最终——尽管过程不会一帆风顺——得到市场的充分认可。
但年复一年的波动不可能总对我们有利。即便我们的非控股企业在经济意义上继续表现优异，它们在股市中的表现也会有低迷的年份。届时我们的净资产可能大幅缩水。我们不会为此感到沮丧——如果这些企业仍然有吸引力，而我们手头又有现金，那我们只需以更优惠的价格继续买入就是了。
下表列示了伯克希尔报告收益的各项来源。1981年和1982年，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股权，后者又持有韦斯科金融 (Wesco Financial Corporation) 80%的股权。该表显示了各经营实体的总经营收益，以及伯克希尔所占的份额。各经营实体因非常规资产出售所产生的重大损益，均汇总在表末"证券交易"一栏中，不包含在经营收益之内。